El Banco Central (BCRA) anunció en diciembre una nueva fase del programa monetario-cambiario con el objetivo de priorizar la acumulación de reservas en 2026. Según las proyecciones oficiales, la autoridad monetaria planteó una remonetización vía compras de divisas del orden de u$s10.000 millones. En aquel momento, el mercado recibió el anuncio con cierto escepticismo. Sin embargo, varios factores se alinearon y permitieron una acumulación significativa en un tramo del año que, en teoría, jugaba en contra: estacionalmente baja demanda de pesos y mayor salida de divisas por turismo emisivo. Resulta clave comprender qué cambió en la dinámica de los flujos. En primer lugar, se observó un dólar más débil a escala global. El índice DXY —que mide el valor del dólar frente a una canasta de monedas— retrocedió desde niveles cercanos a 110 a comienzos de 2025 hasta la zona de 97. Este movimiento implicó un cambio relevante en los precios relativos del sistema financiero internacional. Un dólar más débil mejora los términos de intercambio de países exportadores de commodities, alivia la carga de deuda denominada en moneda extranjera e impulsa flujos de capital hacia economías emergentes. No se trata sólo de dinámica de mercado: el propio Donald Trump fue explícito en su preferencia por un dólar menos fuerte como herramienta para sostener la competitividad industrial estadounidense. Ese sesgo contribuye a un entorno en el que los commodities tienden a valorizarse y las monedas emergentes a apreciarse. En segundo lugar, destacó la colocación récord de obligaciones negociables y deuda provincial. Las emisiones en dólares constituyeron una fuente relevante de divisas al inicio del año. Sólo en enero se registraron colocaciones corporativas por cerca de u$s2.000 millones, a lo que se sumó la emisión de la provincia de Córdoba por u$s800 millones a una tasa anual del 9,6%, totalizando aproximadamente u$s2.700 millones. Este flujo permitió que el BCRA interviniera comprando en el mercado sin generar presiones alcistas significativas sobre el tipo de cambio. Un tercer factor fue la expansión del crédito en dólares. Entre comienzos de enero y los primeros días de febrero, el stock de crédito bancario en moneda extranjera al sector privado (excluyendo tarjetas) aumentó más de u$s1.270 millones, magnitud similar a las compras acumuladas por el BCRA en el mismo período. Estos préstamos, principalmente vinculados a prefinanciación de exportaciones y capital de trabajo en sectores transables, se liquidan en pesos y tienen como contraparte directa la acumulación de reservas por parte de la autoridad monetaria. La combinación de emisiones corporativas y provinciales junto con la expansión del crédito en dólares permitió sostener la dinámica de compras de divisas por parte del BCRA, algo que resultó inesperado en un período caracterizado por una demanda firme de dólares para atesoramiento y turismo emisivo. No obstante, si la dolarización de portafolios de las personas se mantiene elevada, podría complicar el objetivo de acumulación de reservas en la segunda mitad del año, una vez superada la temporada alta de liquidación de la cosecha gruesa. El frente minorista aparece como el principal punto sensible. En diciembre, las personas humanas compraron u$s2.186 millones brutos en billetes y vendieron apenas u$s477 millones, dejando un saldo neto comprador de u$s1.709 millones. Además, cerca de 1,5 millones de individuos adquirieron dólares, frente a unas 670 mil personas que vendieron, lo que evidencia que la dolarización de portafolios continúa siendo amplia y no concentrada en pocos agentes. Desde una perspectiva macroeconómica, los dólares que ingresan vía obligaciones negociables, deuda provincial o crédito en moneda extranjera pueden terminar abasteciendo parcialmente la demanda de atesoramiento. Mientras los flujos financieros acompañen, el BCRA podrá sostener compras de divisas; sin embargo, si la demanda minorista no cede, el objetivo de acumulación de reservas podría volverse cada vez más dependiente del endeudamiento y menos de una oferta genuina de divisas. Esto dejaría latente presión sobre el tipo de cambio oficial en caso de que el ingreso de capitales se modere hacia adelante. Federico Pablo Vacalebre es profesor de la Universidad del CEMA.