Septiembre no fue un buen mes para los activos argentinos. El Merval cayó 8%, pero hay un sector que sufrió mucho más. ¿Cuál es?

Veamos el gráfico del Merval en dólares: Los bancos fueron, por bastante diferencia, uno de los grandes castigados del mes: Supervielle cayó 16,5%, Banco Francés 14,3%, Banco Macro 14% y Galicia 13,4%. Es decir, las principales acciones bancarias prácticamente duplicaron la caída del Merval. ¿Por qué?

Como suele pasar en Argentina, no hay una única explicación. Pero hay una variable que me parece particularmente importante para entender el movimiento: el riesgo. Cuando sube el riesgo, los bancos lo sienten.

Durante septiembre vimos un deterioro bastante marcado de las condiciones financieras globales. La tasa del Treasury estadounidense a 10 años superó el 5% y hacia el cierre del mes llegó a la zona de 5,3%, máximos de casi dos décadas. Esto no es un dato menor para Argentina.

Si EEUU empieza a pagar más de 5% a diez años, automáticamente sube la vara para todo el resto. Un inversor va a exigir más rendimiento para prestarle a un emergente y todavía más para asumir riesgo argentino. Eso se vio bastante claro en septiembre.

El riesgo país argentino subió casi 100 puntos y terminó el mes arriba de 600 puntos básicos. Parte del movimiento estuvo relacionado con el contexto externo (tasas estadounidenses más altas y mayor volatilidad global), aunque también pesaron factores locales (mal dato de actividad) y una mayor cautela de los inversores con Argentina. Y acá aparece el vínculo con los bancos.

Las acciones bancarias argentinas son particularmente sensibles al riesgo local. Cuando aumenta el riesgo país, esa tasa de descuento sube. Y cuando la tasa de descuento sube, las valuaciones suelen bajar.

Por eso los bancos suelen funcionar, en cierta forma, como una versión bastante amplificada del riesgo argentino. Mientras los bancos perdieron entre 13% y 16%, hubo acciones que resistieron mucho mejor, como YPF. Eso muestra algo que venimos repitiendo bastante: decir simplemente “Argentina” empieza a quedarse corto.

Hay empresas cuya historia está muchísimo más vinculada al ciclo doméstico y al riesgo financiero argentino, y otras donde empiezan a pesar cada vez más variables propias del negocio. Energía probablemente sea el ejemplo más claro. YPF y Vista no quedaron inmunes a la volatilidad, pero están atravesadas por una historia bastante diferente a la de los bancos, con Vaca muerta como lanza.

Eso también ayuda a explicar por qué, aun dentro de un mismo país y frente al mismo contexto financiero, las performances pueden ser tan diferentes. ¿El castigo ya fue demasiado en los bancos? Y acá llegamos a la parte que más me interesa.

Después de semejante corrección, las valuaciones de los bancos volvieron a quedar más baratas. Una de las métricas que más utilizamos para analizar bancos es el Price to Book, o precio sobre valor libros. Básicamente, compara cuánto estamos pagando en Bolsa por cada dólar de patrimonio contable de la compañía.

Y hoy los bancos argentinos volvieron a valer 1 vez valor libros (incluso SUPV está por debajo): Un banco puede perfectamente merecer cotizar debajo de su valor libro si tiene baja rentabilidad, mala calidad de activos o un costo de capital muy elevado. Y puede valer bastante más de una vez libros si logra sostener un ROE alto y de buena calidad. Están cerca de las valuaciones post legislativas bonaerenses de 2025, en donde al gobierno le fue mal.

¿Significa que hicieron piso? No, pero sí es claro que están descontando bastante pesimismo. Hace algunos meses, con bancos argentinos mucho más arriba y valuaciones más caras, había más optimismo.

Hoy tenemos prácticamente la situación inversa. Hay más ruido, más volatilidad y más preguntas. Eso no convierte automáticamente a los bancos en una compra.

El contexto internacional sigue siendo exigente y Argentina continúa teniendo un costo de capital elevado. De hecho, mientras el riesgo país permanezca en estos niveles, probablemente la volatilidad siga siendo parte del juego. Pero después de semejantes caídas y una valuación que merece prestarle atención, creo que la discusión empieza a cambiar.

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