Por Ezequiel Agustin Vega (PIN Capital) La dinámica reciente del mercado de deuda en pesos empieza a configurar un escenario cada vez más delicado: la fuerte compresión de tasas en el tramo corto ya no sólo afecta los rendimientos, sino que empieza a tensionar directamente la sostenibilidad del carry trade en un contexto de atraso cambiario. Hoy, el inversor en pesos enfrenta un cambio de régimen claro. La curva de LECAP mantiene una pendiente positiva, pero con rendimientos cada vez más comprimidos en los vencimientos más inmediatos. Instrumentos como la S31L6 (vencimiento julio 2026) operan en torno al 35% de TIR (2.12% TEM ) y la S31G6 (vencimiento agosto 2026) cerca del 32% de TIR ( 2.13% TEM), pero el dato relevante está en el tramo corto. Las letras más cercanas, como la S17A6 (abril) en niveles de 23% de TNA y la S29Y6 (mayo) en torno al 28% TNA, implican tasas mensuales -TEM- en la zona del 2%. Este nivel marca un quiebre: ya no alcanza con capturar tasa en pesos para compensar el riesgo cambiario implícito ni la inflación mensual. El punto central hoy no pasa por la inflación, sino por el dólar. En un contexto donde el tipo de cambio oficial se mueve a un ritmo controlado y las brechas se mantienen contenidas, el mercado empieza a internalizar un escenario de atraso cambiario creciente. Bajo esta lógica, el carry trade —que fue uno de los grandes ganadores de los últimos meses— empieza a perder atractivo relativo. Con tasas en pesos a la baja y un dólar estable en el corto plazo, que acumula presión hacia adelante, el margen de ganancia del carry se achica notablemente. La ecuación es simple: con tasas en pesos a la baja y un dólar que, aunque estable en el corto plazo, acumula presión hacia adelante, el margen de ganancia del carry se achica significativamente. El inversor ya no sólo evalúa el rendimiento en pesos, sino el riesgo de corrección cambiaria. En este marco, aparece un problema adicional que fortalece la tendencia: la falta de instrumentos de corto plazo que permitan gestionar ese riesgo. Históricamente, el tramo corto de la curva en pesos ofrecía flexibilidad: permitía hacer carry con baja duration y capacidad de salida rápida ante cualquier cambio en el escenario cambiario. Hoy, con tasas comprimidas y rendimientos poco atractivos, esa herramienta pierde efectividad. Esto genera un descalce en la estrategia de los inversores. Para sostener niveles de retorno razonables, el mercado se ve empujado a extender duration (yendo a tramos como julio o agosto 2026), pero eso implica asumir mayor riesgo en un contexto donde el principal interrogante no es la tasa, sino el tipo de cambio. Si la estabilidad cambiaria comienza a ponerse en duda, la actual estructura de tasas cortas podría quedar rápidamente desfasada. En otras palabras, el inversor queda atrapado entre dos fuerzas: tasas cortas que ya no compensan el riesgo cambiario, y la inflación y tasas más largas que exigen mayor exposición temporal en un escenario incierto. A esto se suma la propia estrategia del Tesoro, que convalida esta compresión de tasas en un contexto de alta liquidez en pesos. La demanda por instrumentos en moneda local sigue firme, pero ya no responde únicamente a fundamentos de rendimiento, sino también a la falta de alternativas. Sin embargo, este equilibrio es frágil. Si el mercado empieza a percibir que el atraso cambiario se vuelve insostenible, la dinámica puede cambiar rápidamente. En ese escenario, la salida del carry trade podría generar presión sobre los dólares financieros y obligar a una recomposición de tasas en pesos. La clave hacia adelante no estará tanto en conocer la evolución de la inflación, sino en la consistencia del esquema cambiario. Mientras el tipo de cambio se mantenga estable, el carry puede sostenerse, aunque con retornos decrecientes. Pero si esa estabilidad comienza a ponerse en duda, la actual estructura de tasas cortas podría quedar rápidamente desfasada. En definitiva, el mercado está transitando una etapa donde el corto plazo en pesos dejó de ser una herramienta eficiente para gestionar riesgo. Y en un contexto de atraso cambiario creciente, eso no es un detalle menor: es toda una señal de alerta sobre la sostenibilidad presente y futura del equilibrio financiero actual.